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会社を売りたい方へ。売却の進め方【④二次入札~クロージングまで】

M&Aについて
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今回は、最後二次入札~クロージングまでの一連のプロセスのポイントを説明する。


【二次入札】
 法的拘束力を伴う二次入札書を提示する。Binding Offerと呼ばれる(Binding Offer)。提示した入札+最終契約書のマークアップ(Mark-up)は、買い手の都合でキャンセルできない(前提条件はつけるが)のが原則で、これが法的拘束力を伴うという背景(但し、現実問題として、強引にドロップされた場合、法的拘束力を理由に無理やり、契約締結というのは、不可なので、抑止力には当然限界はある。)。また、添付する最終契約書のマークアップも買い手版に修正した内容だが、売り手がその内容でOkと言えば、買い手は合意し、サインしなければいけない(基本、そういうことは起きえないが)。いずれにせよ、このような条件で買い手が売り手に提示することになる。ここでの重要な点は以下の通り。

(1)Valuation
 一次入札は、企業価値(株式価値+純有利子負債 *但し、Cash Free/Debt Freeベース)だが、二次入札では、株式価値ベース。有利子負債・現預金水準の計算は、詳細をDDで開示しているので、買い手は純有利子負債を算定の上、株式価値を計算する。なお、比較検討できるように、企業価値から株式価値の計算内容の記載を求めるケースもある。いずれにせよ、SPAでは、株式価値ベースの譲渡金額を記載して、最終的に合意する必要があるので、これを提示頂く。一次入札から大きな乖離があり、入札書だけでは理解できない場合、買い手に説明を求めることはよくある。

(2)Earn-out
 一次入札の際も少し触れたが、Earn-outを求めてくるケースがある。法的拘束力があるので、真剣に検討が必要。Earn-outは、所謂、分割払いのことであり、一部を後払いにするやり方。但し、後払いの方は、将来時点の価値で払うことが一般的であり、Upside/downsideのいずれかの変動リスクが伴う。例えば、100%の株式価値が100億円の場合、クロージング時に70%の70億円を支払い、30%分について、将来株式価値が2倍の200億円になれば、30億円が60億円に増加する仕組み(結果、売り手は+30億円得する)。逆に1/2の50億円になると、30億円が15億円となる(売り手は15億円損する)。成長著しい対象会社で事業計画の確からしさが評価できないという理由から買い手から、提案されるケースが多い。売り手としては、将来のUpsideがありそうで、魅力的に映るが、売却後、これまでと同じ経営方針/スタイルができる保証はなく、親会社からの縛りがあって、思い通りの経営ができない中、利益を上げることができるかという点も留意が必要。一方で、親会社のアセットやリソースの有効活用で、利益を上げる可能性もあるため、スタンドアローンベースの経営と比較すると、不確実性が高くなる。

(3)独占交渉権の要求
 買い手は、最後まで他の買い手と天秤にされたくないので、最終契約交渉にあたって、数カ月間の独占交渉権を要求することが多い。売り手は、交渉力維持の観点から、最後までオークション方式を採用したいが、流石に契約交渉を並行するのは、事務負担がかかるので、応じるケースはある。但し、独占交渉権を付与すると、交渉スピードが増す(買い手は本気でディールクローズさせにくる)。一方で、価格交渉力が落ちることもあるので、様々な状況をみて慎重に判断が必要。売り手のFAは、独占交渉権を付与する場合、できる限り事前に、価格面や重要な交渉ポイントに限り、目線を合わせる・合意に達しておくように、アドバイスすることになるだろう。

(4)想定外の提案
 売り手が想定しない提案を受けることもある。例えば、ある一部の事業について、経営方針の違いから、買い手は買収後に撤退(or 売却)したい、株式取得ではなく、事業譲渡のスキームを希望したいなど。株主がとりあえず売却することが目的で、売却後の経営に興味がない、会社自体がどうなっても、気にしないと割り切れるのであれば、経済的に良い条件を提示した買い手と最終契約交渉に進めばいいが、ほとんどのケースはそうならない。売り手も売却後の経営方針、役職員への影響や処遇を気にするので、想定外の提案については、対象会社としっかり議論が必要(買い手も、影響度の大きなスキームであれば、DDの中で示唆してくるので、事前の想定はしておく必要はある)。スキーム別に、ヒト・モノ・カネの観点で、メリット・デメリットは存在するので、論点整理を行い、まずは比較検討できるようにする。


【最終候補者の選定】

(1)比較表の作成
 各買い手の二次入札書と最終契約マークアップをもとに、売り手の中で比較表を作り、最終交渉に臨む相手を選定する。まずは、価格面で高い買い手、買収にあたっての他の条件を見る。なお、前日になって、取締役会からの承諾が得られないので、入札を断念する買い手も現れることもしばしばある。その買い手に対しては、責任を問う事はできないので、ドロップするリスクも想定しておく必要がある。

(2)買い手との価格交渉
 買い手が提示する買収価格は、取締役会で承認を受け、提示してきている価格であり、そこから大幅UPの価格を引き出すことは困難だが、それでも最後の最後で、本当に買収したい本気の買い手は上乗せすることが多い。買い手も取締役会で案件責任者に、交渉用の価格の引き上げ権限(+●●%)を与えることもある。(売り手もやり過ぎるとお行儀が悪くなり、買い手は憤慨することもしばしばあるが、でもよく見る光景でもある)。基本的に、最終契約の細かな交渉前に、売り手は複数の買い手と価格交渉を行い、Valuation目線が合った買い手と最終契約交渉(慣れている買い手/売り手だと、価格以外の条件交渉は、弁護士同士だけで詰めることもある)へと移ることになる。

(3)最終候補者数
(2)の通り、価格交渉をまず行いDeal killerとなる重要な条件が他にあれば、価格と併せて交渉し、その中で最終契約交渉を行う最終候補者を選定する。個人的な経験では、ほとんどのケースでは、最終候補者は1社であるが、いきなり契約交渉に入ることはなく、最後絞る前に、入札した各社の考え/スタンスを確認して、重要な論点やValuationに関する考えをヒアリングして、状況を整理する。2社以上と並行して、最終契約交渉をすると、時間がかかり、売り手にかなりの負担を強いることになるので、よっぽど甲乙つけがたいケースを除いては、売り手の希望に近い1社と重要な論点や価格について交渉し、大筋の合意に達して、契約書ベースの条件交渉に入るケースが多い。買い手も独占交渉権を1か月程度求めてくるが、競争環境が整っていれば、それは横に置いたまま、実際には重要な論点や価格について大筋で合意して、契約交渉に入りことも多い。


【最終契約交渉】

(1)交渉に向けた準備、交渉方法

契約交渉の前に、重要な論点や価格について、概ね合意できれば、次は、契約書ベースで項目毎の交渉。売り手/買い手が参加する交渉の前に、双方の弁護士がSPAドラフトのやり取りを行い、文章で互いの意見を伝えあい、売り手/買い手立会いのもと、説明や考えを直接伝えるべき項目に絞って、交渉の場では議論します。

相対交渉となると、すべてを押し通すことは実際には考えにくく、Give & takeで落し所を各条項で見出していくことになるので、相手と交渉になりそうな条項について、事前に担当弁護士には、譲れる所/譲れない所、その理由などを確り伝え、弁護士からは各条項のリスクに関するコメントをもらって、望むことになります。
交渉の場では、両者弁護士がリードして、進めていきますが、財務/会計/FAも参加して、それぞれ関連する担当については、適宜助言を行い、売り手/買い手は議論の中で、コメント/判断が必要なところで、発言していく流れになります。


(2)交渉内容
 最終交渉(ここからは、シンプルに株式譲渡契約書【SPA】に絞ります)の中では、「価格調整」「前提条件」「誓約事項」「表明保証」「補償」「特別補償」などが、交渉の中心になる。ネット検索や本を見れば、それぞれポイントが記載されているので、詳細は省くが、記憶の中でポイントとなる部分を個別に挙げたい。

・価格調整(Price Adjustment)
 前回のSPAドラフトの部分で少し触れましたが、弁護士はあまり深入りしないので、FAがリードする必要がある。Locked BoxやBS調整(正式にはCompletion Adjustment方式)の方法がある。売り手からすると面倒なので、「しない」という選択も当然あるが、クロージングタイミングとCash Flowの変動を考慮しないと、損することもある(例:クロージング日まで期間が長く、価値が増す場合)。Locked BoxとBS調整の違いは、調整にかかる時間が異なり、それにより支払タイミングも異なる。
 ざっくり言うと、Locked Boxは、算定基準日以降の調整は原則せず、SPAで決めた価格でM&Aが完了する。但し、基準日以降の通常運営でのキャッシュアウトは認められるが、事業計画に出てこない大きな支出(基準を設ける)や親会社への配当など、禁止するという条件付きでの固定方式となる。
 一方でBS調整は、算定基準日からクロージング日までの価値の変動分を後で計算して精算しましょう、という方式。日本の国内ディールの場合、BS調整を行うかどうかは、ケースバイケース。未上場企業の場合やDA締結からクロージングまでの期間が短い場合、金額が小さいM&A取引であれば、Locked Box方式が主流(手間がかからないから)。上場企業の同士でそれなりの金額であったり、クロージングまで時間がかかるケースは、BS調整を行う。なお、BS調整もやり方によって、手間の程度が異なる。やり方として、3パターンある。

①純資産方式
買い手側が、(a)算定基準日のBSの純資産と、(b)クロージング時のBSの純資産を比較して、その差額を価格調整の対象とする(a<b → 価値が増加した分、買い手→売り手に追加資金を支払う/a>b → 価値が減少した分、売り手→買い手に返金)。クロージング後、1か月~1カ月半ほどで、買い手がBSを作成し、売り手側の確認を経て、最終調整価格を決める方法。通常第三者(会計事務所)の確認作業も入るので、最長でクロージング後、2-3か月経ないと最終的な価格が決定しない。やり方としては、正確だが、作業時間がかかるのが難点。なお、純資産となると、含み益など非キャッシュ項目も純資産の増額要因となるため、個別に規定する必要はある。

②純有利子負債方式
算定比較の時点は①同様で算定基準日とクロージング日だが、純有利子負債の差額のみ調整する。増加した現金だけ価値を調整しましょうというシンプルな調整方法。クロージング後に純有利子負債額を確定し、その差額のみ精算する。但し、現預金の動きが運転資本による恣意的なものとなると、価値の増減とは言えないので、シンプルだが、買い手にとっては危険度が高く、デメリットと言える。例えば、在庫を極端に減らして現金が増加した場合、その増加を持って「価値が増えたよね」というのは、無理がある。買収後に結局必要な在庫を積み上げるために現金が必要なので、そのような恣意的な操作を排除する必要があり、その恣意性の程度を規定するのが難しくなる。

③純有利子負債+運転資本方式
​②のシンプルさを求めつつ、運転資本の恣意的な操作を排除するために、考えられた方式。純粋に事業用の現預金の増減を見る方法。
BS調整としては、よく使われる方法で、米国企業とのクロスボーダーではよく登場する。運転資本の算出方法として、2通りあり比較する時点が異なる。
(a)シンプルな方法は、①同様に算定基準日とクロージング時の比較
(b)若干複雑だが、調整金額を抑える方法として、算定基準日とクロージング時の間に1つ時点を設けるやり方。
具体的には、クロージング時の実際の純有利子負債額・運転資本金額の確定値を算出するのには、通常2週間以上かかる可能性があるため、クロージング時に、純有利子負債額・運転資本金額の見込み値を織り込み、より実態に近づける。その見込み値(ターゲット金額)は、両者で合意する必要がある。

調整方法は、見込み値と確定値を比較した場合、それぞれの【運転資本-純有利子負債】が増加→株式価値の減少→売り手が買い手に返金、【運転資本-純有利子負債】の減少→株式価値の増加→買い手が売り手に返金

基本的に、価格調整の概念は、高い/安いではなく、合意した企業価値/株式価値に対して、合意時点とクロージング時点の変動分をニュートラルに調整しましょう、というコンセプトではあるが、運転資本の見込み値や実際の確定値をめぐっては、交渉対象になり、合意までに時間がかかるケースが多い。なお、PEファンドが売り手の場合、クロージング時に最終価格を確定し、投資家に分配する必要があるため、Locked Box方式を求めたり、価格調整に応じたとしても、②純有利子負債方式③純有利子負債+運転資本方式を求めるケースが多い。

・前提条件/誓約事項(クロージング日まで)
前提条件は、規定された条件を満たさないとクロージングできない項目。特に多いのが、法令関連であり、競争法のクリアランス取得が代表的なもの。誓約事項は、クロージングまでの義務事項のこと。極論すると、クロージングまでに間に合わなくとも、クロージングはロジック上できてしまう(但し、補償ともつながるので、金銭的な損失は発生する可能性が生じますが)。代表的なものは、CoC(Change of Control:支配権の変更。契約書において、相手に親会社変更については事前同意を求められている場合がある)や事業運営の継続(配当などの資金流出も禁止)など。過去に拘りが強い買い手が、項目ごとにどちらにするか、1つずつ吟味した記憶があるが、事例も積み重なってきているし、一般的に項目ごとに凡そどちらに規定するかは、決まっている。売り手が別の国外の場合は、弁護士の助言が必要。

・表明保証
 SPAは海外で使われたSPAをそのまま日本に導入したため、日本語のSPAでも非常に分かりにくい。M&A初めての方は、SPAの構造から学んでも良いくらい。その典型が、この表明保証条項。具体的には、SPA締結時及びクロージング時に規定された事項が、売り手/買い手ともに、真実かつ正確であることを表明し、その内容を保証すること。仮に、違反が判明された場合、クロージング後、一定期間(SPA交渉対象)内において、相手方に補償する。表明・保証する項目は、圧倒的に売り手側が多い。例えば、売り手が簿外負債なし、と回答しておいたにも関わらず、売却後に買い手の調査の中で、簿外負債が見つかった場合など。その場合は、買い手は一定期間売り手に補償を求めることができる。但し、売り手がDD期間において、簿外負債の存在/金額を開示した場合は、補償対象にはならない。
 よく議論になる項目は、税金・環境・リコール・訴訟・重大なクレームなどの簿外負債や会計基準など。日本特有であれば、残業未払など。買い手は、できる限り表明保証事項を入れたいので、可能な限り入れてきます。

話は逸れますが、過去に売り手が株券の存在について表明保証していたが、実はクロージング近くになって見当たらない、という事態がありました。さすがに、これを補償だのというより、売り手に法的に無くなった株券を無効にさせ、再発行させて事なきを得ましたが、クロージングタイミングがズレた為、事務負担が急増した記憶があるので、以後、どの案件でも売り手に株券を確認するようになりました。

 組織再編(特に合併や株主交換)は、当事者同士が一緒になるので、表明保証は機能しない(自分で自分を訴えることになる)と言われる。非消滅会社、子会社になる側の支配権を有する売り手株主に表明保証させることはあり得ますが。なお、上場企業であり、支配権を有する株主が存在しない場合、表明保証をできる株主(売り手)がいなくなるため、当事者による形式的な表明保証に終わってしまうなど、表明保証の意味を理解しておく必要はあります。

・補償・特別補償
 補償期間、補償上限額、免責額、1件当たりの最低補償額などを決めます。補償期間が長くなると、売り手は売却後もその期間、買い手より補償を求められるリスクがあるので、できる限り短くしたく、買い手は逆に長く設定したい。買い手としては、1度決算を迎えないと、数値の部分が検証できないと言って、1年~1年半以上を求めることが多いですが、これも競争環境次第です。買い手としては、補償期間が短い場合、買収後すぐに数値調査チームを結成して、補償できる項目をとにかく拾い集め、補償するか検討する会社もあります。補償上限額は、補償できる総額であり、買収金額の●%と規定されます。一般的に[20%]といわれる見たいではありますが。免責事項は、保険と同様に、ちいさな補償金額は請求対象外にされます。また、1件当たりの最低補償額も同様の考えです。
なお、表明保証保険を買い手が購入する場合、補償を保険で賄うことができます。なお、表明保証条項や補償内容を保険内容と合わせるために、保険会社にはDDから参加頂く必要があります。DDで発見された事項は、個別項目として特別補償として扱い、具体的に規定します。例えば、既に継続中の訴訟、リコール(今後発展する可能性のあるもの含む)、残業未払い(労基署から指摘される可能性のある未払い)、税務リスクや環境リスクなどは、別途個別保険を購入する必要がある項目もあるようです)。
 買い手は、通常クロージング後にPMIの中で、表明保証の一斉点検をするので、売り手としては表明保証違反の訴えは、やってくる前提という認識は持っていた方が良いかもしれません。


【最終契約締結】
 SPAのすべてのマークアップが終了した後、互いの取締役会を経て、正式に締結となります。プレスリリースや会見を行う場合、当日の事前準備も必要となります。最近では、原本をやり取りすることなく、PDFだけでサイナーページを送付し合うだけで終わるケースもあり、契約締結セレモニーなど、やらないケースも多いです。

【クロージング手続き】
 SPAには、クロージングまでに必要な事項(CoCや許認可の取得、更新など)が定められており、買い手/売り手弁護士がチェックリストを作って、一つ一つつぶしこみながら進めます。基本的には、売り手が対応する項目が多く、その対応状況を定期的に買い手と確認していきます。なお、最近では、日米のクロスボーダー案件(最悪国内案件)でも、中国の許認可が下りず、ディールブレイクになることもあるので、案件前より、ディール中止リスクをしっかり弁護士と議論しておくことも重要です。

【クロージング】
 クロージングは、対象企業の株券の権利譲渡とその対価となる資金の支払いを同時に確認する作業。重要なことは、株主の異動と資金の支払い。株券不発行会社の場合、売り手押印済みの名義書換請求書を買い手に手渡しし、それと引き換えに買い手が売り手口座に資金を送金するというクロージング方法となります。
クロージング当日は、手続きが終われば、売り手と買い手、対象会社がクロージングセレモニーを行い、終了となります。その後、買い手はPMIを見据えて、対象企業の役職員・ステークホルダーへのアナウンスを行うなど、既にDay1という位置づけで、意識としては、M&Aは過去のこと、将来の統合プロセスに入っていく第1歩を踏み出すということになります。

おまけ

①FA契約を対象会社と締結している場合、売却が成立した後、買い手は当然対象会社の情報すべてにアクセスが可能となり、FA契約も買い手に見られる状態になる。もし、売り手FAがFA契約(特にフィーの部分)を買い手に知られたくない場合、対象会社ではなく、売り手とFA契約を締結する方が安全。特に気にしない場合、そのままでも構わない。
②SPAには、クロージング日まで、買い手は対象会社にアクセスできなかったり、会話が制限されるケースが多いです。競争法上、できない場合は、仕方ないですが、PMIを考えると、最終契約締結~クロージング日が長い場合で、クロージングリスクがほとんどない場合、PMIに向けた協議を売り手立ち合いのもと認めてもらうなど、工夫をしても良いと思います。


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